大浪淘沙众生相：大健康行业变局刚刚开始

文|《投资者网》蔡俊

大健康产业，正风起云涌。

今年上半年，行业延续了2023年以来的多事之秋。资本市场的医药股估值下坠、反腐持续推进后，各细分领域各有各的事件。总体而言，变化来得更加猛烈。

这种猛烈，市场观点分为短期性的回调和长期性的扭转等两种。回调是基于前些年部分板块业绩增长快、估值过高，认为有短期性的调整必要。扭转是基于大趋势的判断，认为时代在发生根本性的变化。这种背景下，各家上市公司的业绩，以及布局都很有看头。

创新药：大浪淘沙现真金

创新药的大周期下，前些年不少企业曾激情进入，但不少黯然离场。大浪淘沙后，真金逐渐显现。

今年上半年，恒瑞医药的营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为136.01亿元、34.32亿元，各自同比增长21.78%、48.67%。强劲的业绩增长，展现出该企业的稳健发展。

作为创新药的领头羊，报告期内恒瑞医药的创新药收入（含税）66.12亿元，同比增长33%，并获得对外许可收入1.6亿欧元，两项创新收入总和占总营收比重过半。市场能感知的是，该企业不断加码创新药的同时，严格管理销售费用，深化了创新的品牌形象，进而摸索出创新药出海的新引擎。

报告期内，恒瑞医药研发投入38.6亿元，同比增长26.23%，有13个自主研发的创新分子进入临床阶段，在连云港、上海、美国和欧洲等地设立14个研发中心，全球研发团队达5000余人。同期，该企业销售费率下降至28.96%，若在营业收入中剔除对外许可收入，销售费率下降至低于32%的水平。

创新药行业从风起云涌到泡沫刺穿，仍走在一个完整的周期中。眼下，第一梯队的企业形成了高研发投入、高销售产出的正向循环，但这不意味着竞争已落幕。

今年上半年，百济神州的营业收入为119.96亿元，同比增长65.44%；归属于上市公司股东的净利润-28.77亿元，较2023年同期-52.2亿元有大幅收窄。其中，创新药百悦泽在美国、欧洲、中国等地区上市，同比增幅均在30%以上。而早前投入巨大的研发费用和销售费用，报告期内分别为66.28亿元、41.7亿元，同比各自增长12.68%、22.4%。

百济神州离扭亏为盈，几乎只剩一步之遥。但创新药的最终竞争力，并非“烧钱”二字能简单总结。在创新药估值寒冬的大背景下，指望雄厚资金“大力出奇迹”也要重新掂量。更何况，创新药企的融资也并非一片坦途。

7月，荣昌生物披露定增修订档方案，拟募资额上限从25.5亿元调减至19.53亿元，用于RC18、RC48等新药研发项目。今年上半年，该企业的营业收入7.42亿元，同比增长75.59%；归属于上市公司股东的净利润-7.8亿元，亏损较2023年同期的-7.03亿元有所扩大。截至同期，该企业货币资金6.76亿元，三大费用合计超5亿元。

这一点，贝达药业也曾有相似经历。2021年到2022年，该企业尝试上市港交所、定增等运作，但均未有结果。接连受挫后，唯另寻路径，即转向银行贷款和自我“造血”。

今年上半年，贝达药业营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为15.01亿元、2.24亿元，各自同比增长14.22%、51%。业绩增长的两端，净利润是降本增效的结果，收入是核心产品和新增产品的发力。

创新药企的资金夯实之路有些许荆棘，但围绕产品技术的迭代还在继续。贝达药业的核心产品EFRG-TKI，同行有科创板上市的艾力斯研发出第三代产品。今年上半年，该企业的营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为15.76亿元、6.56亿元，各自同比增长110.57%、214.82%。

但业绩向好也有暗流在涌动。此前，7月艾力斯披露一起仲裁，复星医药子公司要求其赔偿2.55亿元，理由是前者认为该企业早前的主动解约违反协议，当下“案件尚未开始审理”。两家曾签订约定，复星医药子公司独家推广艾力斯伏美替尼片的相关权益。

这一切的众生相，都发生在创新药的退潮期，充满了资本运作、纠纷等事件。短短半年，一切未有定数。

2023年，复星医药的创新药子公司复宏汉霖净利润5.46亿元，首次实现全年盈利。谁曾料半年后，形势反转。6月，复星医药公告将私有化该企业，并将估值列为主要原因，认为“受全球宏观经济、医疗行业、港股整体趋势等因素影响，H股股价水平未达预期且交易量较小，复宏汉霖自上市后亦未通过股权融资筹集资金，同时作为上市公司的优势未能充分体现”。

向大健康大消费时代过渡

时代的一粒沙，对任何一家企业都可能是改变命运的机遇。集采的持续推进和新冠红利的消退，倒逼上市公司适应新气候，对业务方向、产品创新、战略抉择重新考量。眼下，是冷静判断市场前景、提前布局新业务、穿越周期的关键时刻。

作为医疗器械的第一梯队，乐普医疗在向内和向外的维度上做出变革。向内，集团对港股上市的创新药子公司乐普生物寄予厚望；向外，则继续运作拆分上市。

今年上半年，乐普生物营业收入1.33亿元。其中，抗癌药普佑恒的销售收入9480万元，同比增长115.4%。截至同期，该企业货币资金余额5.14亿元。之所以成了集团的希望，来自其IO+ADC联合疗法、IO+溶瘤病毒联合疗法。据悉，乐普生物是国内少数几个能依靠自有产品搭建研发平台的企业。因此，乐普系或押注了热门靶点ADC的爆发可能。

今年上半年，乐普医疗营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为33.84亿元、6.97亿元，各自同比下降21.33%、27.48%。业绩下滑，与该企业仿制药板块的收入下滑有关，但这不影响其向外的资本运作。2023年以来，乐普医疗向秉琨医疗注入资产、引入外部机构投资，整体估值12亿元，计划登陆深交所，目前处于上市辅导中。

处于阵痛期的大健康市场，宣告了一个旧时代的终结。目前，整个市场逐渐从专业、单一的单品打天下向宽泛、广阔的大消费过渡。谁能给行业提供一个成功过渡的样本，谁就能引领整个市场穿越新周期。

今年上半年，胰岛素第一梯队的通化东宝营业收入7.4亿元，同比下降45.84%，归属于上市公司股东的净利润-2.3亿元。业绩下降主要受到主营产品的集采影响，商业客户对库存进行控制与调整，影响该企业发货，并对原供货价与集采实施价格之间的差额进行一次性冲销或返还。同时，通化东宝终止研发一款项目，计提了相关损失。

通化东宝面临的阵痛，也是行业共性。对此，该企业释放的信号也相当明显，即瞄准慢性病的药物研发，领域包括糖尿病、痛风/高尿酸血症，布局了降糖、减重、非酒精性脂肪性肝炎等适应症。

另一家国产胰岛素的大厂甘李药业，今年上半年营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为13.15亿元、2.99亿元，各自同比增长6.92%、122.8%。该企业表示，国内胰岛素制剂产品销量保持稳定增长，以及持有的金融资产收益上涨驱动了业绩。2022年，甘李药业也出现亏损情况，主要因素也是产品价格下降、库存一次性价格补差等。

报告期内，甘李药业的GZR18完成了成人2型糖尿病患者的临床试验。该药与司美格鲁肽为同款品种，可用于减重和糖尿病治疗。慢性病药物，或是当下医药企业迈向大健康时代的共通密码。

旧时蜜糖，彼时流年不利

开年以来，最不平静的就属连锁药房板块。实控人留置、套取医保、收购扩张，各家上市公司的境遇串联一起，仿佛一张浮世绘，描绘出从激进到急刹车的时代烙印。

3月，大参林公告称实控人之一柯金龙被刑事拘留，并以涉嫌单位行贿罪被提起公诉，茂名的全资子公司也被立案调查。此前，该企业撤回18.97亿元的定增计划。

6月，一心堂公告被国家医保局约谈，并开展自检自查工作，向国家医保局提交整改情况报告。之后，该企业接连披露多项新举措，如回购股份、收购超80家药房及其存货等。

7月，老百姓公告实控人、董事长谢子龙被湖南省监察委员会留置并立案调查，并表示该事件与公司无关。

一连串事件的背后，或隐藏了连锁药房激进扩张的代价。2023年，第一梯队的上市公司均迈入万店时代。大参林、老百姓、益丰药房等药房规模均超13000家。狂飙时代，各家使出跑马圈地的招数，有加盟扩张也有收购兼并。

今年上半年，大参林、益丰药房、老百姓的营业收入分别为133.45亿元、117.62亿元、109.4亿元，归属于上市公司股东的净利润各自为6.6亿元、7.98亿元、5.03亿元。三家企业的营收均同比增长，但大参林和老百姓的净利润同比下降，理由也近乎一致，即新店数量增加并处于培育期，导致销售费用率增加。

而前些年赚的盆满钵满的疫苗板块，批签发决定上市公司业绩已是一种常态，但今年以来降价风潮席卷行业。这种变化若是长期性、根本性，或将深刻扭转厂家的研发、销售、估值等底层逻辑。

首当其冲的，便是曾经火爆的HPV疫苗。8月，山东省公共资源交易平台官网发布公告，沃森生物的子公司以2794.65万元中标101.62万支双价HPV疫苗。以此计算，每支中标价格仅为27.5元，远低于当初上市时约300元的价格。

HPV疫苗有双价、四价、九价等品种。国产双价的另一个厂家万泰生物，今年上半年，营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为13.66亿元、2.6亿元，各自同比下降67.19%、84.7%，大幅下滑是受到产品市场降库存的因素影响。

同时，降价的风也影响了龙头智飞生物。今年上半年，该企业营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为182.6亿元、22.34亿元，各自同比下降25.31%、47.55%，并表示部分地区、部分产品的市场推广工作未达预期，下半年管理处将带头攻坚克难，强化应收账款管理。截至同期，该企业应收账款余额254.7亿元。

而流感疫苗的代表华兰疫苗、水痘疫苗的代表百克生物，今年上半年营业收入分别为0.35亿元、6.18亿元。华兰疫苗同比下降76.25%，造成因素有2023年甲流疫情推动的业绩基数高，以及今年四价流感疫苗的价格调整。相反，百克生物的增速达10.15%，报告期内有放量销售的带状疱疹疫苗加持。

或许，市场站到了一个大时代转变的路口，从创新药到医疗器械再到疫苗，一切变局才刚开始。（思维财经出品）■

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