哔哩哔哩：小红书抢食用户，游戏成小破站天命？

文 | 海豚投研

小破站二季度业绩还不错，不过当下算是$哔哩哔哩.US的 “红利期”，按照财报中体现出的降本提效节奏，下季度扭亏为盈板上钉钉。

具体来看

1. 减亏提速，终于要赚钱了？：二季度最超预期的就是减亏情况，经调整净亏损2.7 亿，比市场少亏了 0.5 亿，亏损率下降到了 4.4%。减亏来源于两个推动：

一方面，游戏和广告收入占比提高，拉动整体毛利率上升，另一方面公司还在裁员，尤其是战略性放弃自研后研发人员薪酬下降。

而三季度在《三谋》贡献绝大部份流水 + 暑期游戏大战广告高投放下，B 站实现扭亏为盈几乎板上钉钉。这符合公司上季度给出的指引，市场同样预期三季度利润率可以达到 1%。

2. 但用户增长继续放缓，或削弱中长期想象力？：二季度用户数表现低于市场预期，实际 DAU 1.02 亿，同比增速放缓至 6%。海豚君在第三方平台同样看到了 B 站用户增长吃力的趋势，而内容形式存在差异但同为年轻人聚集的小红书，仍然在高增长中，两者之间存在直面竞争。

虽然短期 B 站的重点是提高变现力，但流量到顶意味着中长期的增长持续性堪忧。现在 B 站管理层已经很少提当初的 4 亿 MAU 目标，但对于不断放缓的生态流量，公司预计如何解决这个问题？可能也是电话会上市场相对关心的点。

3. B 站的变现少不了 “游戏”：前文也说了，二季度收入增长主要靠广告和游戏收入，但如果再进一步挖掘，其实本质上都是沾了游戏的光。

游戏收入增长 13%，其中《三谋》虽然只是贡献了不到一个月的流水，但也足够带来不少的增量，除此之外还有《FGO》周年庆的余温拉动增长。

广告收入增长 29%，同样也少不了游戏，今年暑期国内有近 100 款大大小小的游戏扎堆乱战，而厂商一般提前 1-2 个月预热，因此二季度也会体现新游投放买量的收入。当然，二季度广告收入还包含 618 的电商广告，今年电商同样很卷，因此贡献占比估计也不会低。

三季度的收入则延续这个逻辑，无论是《三谋》全面发力，还是广告中因为电商淡季，更加依赖游戏广告了，都说明 B 站的变现缺不了游戏内核。

4. 环境有压力，纯付费越来越难：直播 + 大会员订阅收入，二季度同比增长 11.5%，环比有明显放缓，也低于市场预期。

海豚君认为，增速放缓可能主要还是直播大赏表现不佳，这与同行表现也比较贴切。而大会员也面临其他长视频平台的竞争，季度变动不多，增长缓慢。

而 B 站 Up 主的 “付费视频”、“充电” 等私域付费内容，是近一年的新增变现力，近期 B 站投资者日也提及，Up 主粉丝订阅付费的收入同比增长 371%，有望在未来几年成为增值服务的主要增长驱动力。

5. 手中余钱多了：截至二季度末，B 站账面上的现金、存款及短期投资 139 亿元人民币，扣除短期债务 46 亿，净现金 94 亿元，相比一季度多了 14 亿。主要得益于盈利改善，经营活动净现金流入 17 亿，比一季度增加了 11 亿。

7. 业绩指标一览

海豚君观点

二季度的业绩没有问题，基本在开源节流的大方向上，经历了一年多的跌宕起伏，根源就在游戏收入。一款《三谋》印证战略转型奏效，显然引入下一款《三谋》是维持游戏收入持续增长的关键，而在竞争越来越激烈、优质内容对渠道的地位越来越高下，也并非易事。

不过海豚君也提一嘴，不排除等会电话会或者 callback 公司或许会调整指引，这也是这一波中概 “暴雷” 的主要方式。但不管怎样，二、三季度都是 B 站的业绩强势期，市场资金为什么早早一个月之前就开始跑路？《三谋》排名虽有波动，但位居前列，对 B 站这等收入规模上的增长拉动仍然会非常明显。

海豚君认为，B 站市值之所以大起大落，主要还是源于市场对其远期增长、利润率目标信心不足，毕竟宏观压力肉眼可见，但 B 站还未实现盈利能力还未稳定，后续是否会因为环境压力打乱节奏？对于市场来说，远期大饼也不急于现在就吃下。

因此相比于其他中概，资金可以因为 B 站的基本面短期较强给到一些估值溢价，但也不愿意给太多，更多的是围绕边际变化和估值区间做波段，这也是海豚君在上季度财报点评中给到的建议：

目前 59 亿美金市值对应 25 年 Non-GAAP 净利润 30x，高于其他中概同行（普遍为 10x-20x），哪怕 25 年 B 站还处于扭亏为盈的拐点周期内（利润率水平 4-5% 也大概率不是 B 站长期稳定的利润率），造成了 B 站短期估值 “表面” 偏高。

如果 B 站远期能够达到同行一样 10% 以上的利润率水平，这样目前 59 亿美金的市值，隐含 25 年 P/E 不足 15x，基本就看齐当下的其他同样惨兮兮的中概同行，这样 B 站反而具备了性价比。

但 B 站能否达到 10% 利润率，至少是 25 年之后的事情，而当前大环境压力，也增加了长期不确定性，因此在加入更多的风险考量以及中概同行估值的比较之后，当下确实较难吸引长期资金的青睐。

以下为详细分析

一、平稳获客，用户粘性略有提升

二季度用户增长进一步放缓，用户粘性DAU/MAU环比持平，整体表现低于市场预期。

具体用户数据：

1. 二季度 B 站整体月活（App、PC、电视等）3.38 亿人，同比增长 3.7%，淡季季节性净流失 550 万人。

2、存量用户的粘性没什么变化，DAU/MAU 还是 30%。日均用户时长 99 分钟，淡季自然下降，同比增加了 5 分钟。二季度 DAU 为 1.023 亿，环比净流失 10 万。

用户放缓主要源于竞争。结合 Questmobile 的数据，在 “用户还在增长” 的泛社交平台中，B 站的表现仅优于快手，在 7 月的暑期旺季，反而用户总时长已经负增长了。

二、电商、游戏乱战，B 站渔翁得利

二季度 B 站广告收入 20.4 亿，同比增长 29.5%，小超市场预期。主要受益于 618 电商旺季继续内卷、暑期新游预热，以及教培供给增多等。

目前 B 站的商业化还在早中期，因此增速比行业要显著的高，也是已上市泛娱乐平台中广告增速最高的。海豚君认为，短期 B 站商业化的强势，或者说以较低转化率的广告库存还能叫座的原因，得益于平台的特殊定位，以及游戏、电商行业竞争激烈下的 “渔翁” 红利。

当然 B 站也在努力提升广告转化率，升级投放系统，近期也在测试一个投放全托管模式，有望拉动更多商家的广告预算。上半年 B 站广告主同比增加 50%。其中网服、教育等广告主数量同比增长超过 100%。

但鉴于持续提升的宏观压力，走过更强势的三季度，虽然四季度有双 11 等电商节，但可能商家预算会受到影响。在有限的营销预算下，更接近支付环节、转化更高的电商平台才是商家优选。

虽然目前来看，B 站的公域推荐池广告加载率还在 7-8% 左右，相比其他平台动辄 10% 以上的加载率，还有提升空间。但对用户来说，公域广告和 Up 主的私域广告都是广告，看多了观感同样差。

若简单对标其他平台的 10% 以上的公域加载率去强行填充广告，用户体验难免会受影响。目前抖音的加载率已经不再上提，而视频号目前在不足 5% 的加载率，但腾讯已经在考虑用户体验。

因此一味的提高广告库存不是长久之计，通过更精准的推荐算法来改善广告转化的 ROI，实现更有力的报价才是关键。这一点是 B 站一贯相对欠缺的点，在投资者日上，公司宣称 AI 对广告内容精准推荐起到了一些效果，可以继续关注。

三、战略调整初显成效，等待下一款《三谋》

二季度末，《三国：谋定天下》横空出世，尽管对二季度业绩只能贡献 20 天的流水收入，但增长拉动已经足够。与此同时，《FGO》周年庆的余温二季度还在持续，《崩铁》流水保持稳定，也给了二季度游戏收入不小的支撑。

最终游戏收入同比增长 13%，高于指引的 “高个位数” 增速水平。递延收入环比大幅增加 25%，足以体现《三谋》的优秀表现。

一款《三谋》，保了 B 站今年至明年上半年游戏增长无忧，但考虑到《三谋》说到底还是一款重氪金、重垂类的 SLG 游戏，流水前高后低是这一类游戏的常态，因此持续性仍然是绕不开的一个话题。8 月初《三谋》S2 赛季开启，活跃用户相比 S1 赛季有了一些流失，流水衰减速度比 S1 赛季更快，也能侧面说明一些问题。

B 站砍掉自研，转而选择独家代理一些贴合 B 站用户偏好的优质游戏，至少从《三谋》的成功中（流水有保证、获客成本低），印证战略转型奏效。因此，及时引入下一款《三谋》是维持游戏收入持续增长的关键，目前来看，pipeline 并未有体现，关注电话会对游戏 pipeline 是否有更新。

四、环境难顶，纯付费越来越难

二季度增值服务同比增长 11.5%，增速进一步明显放缓。海豚君认为，增速放缓可能主要还是直播大赏表现不佳，这与同行表现也比较贴切。

而大会员也面临其他长视频平台的竞争，季度变动不多，二季度净增加了 40 万付费会员。不过相比其他长视频平台，B 站主要引入的是已被证明精品的优质历史影视内容，同时少量自制贴合平台讨论话题热度的综艺内容（更容易吸引关注）。

因此虽然付费用户规模与爱优腾差距大，可能 B 站的盈利压力也要相对小很多。目前大会员的付费率还较低，随着更多与爱优腾存在差异化的优质内容被引入，付费率还有望继续提升。

而 B 站 Up 主的 “付费视频”、“充电” 等私域付费，是近一年的新增变现力，近期 B 站投资者日也提及，Up 主粉丝订阅付费的收入同比增长 371%，有望在未来几年成为增值服务的主要增长驱动力。

五、开源 + 节流，小破站盈利在即

二季度 B 站经调整净亏损 2.7 亿，亏损率 4.4%，环比继续显著好转。减亏来源于两个推动：

（1）一方面，游戏和广告收入占比提高，拉动整体毛利率上升；

值得一提的是，收入分享成本绝对值环比重新增长，海豚君预计可能主要是游戏分成、Up 主花火广告的高分成（b 站只分 5%，剩下 95% 给 Up 主）带来。

（2）另一方面公司还在裁员，尤其是战略性放弃自研后研发人员薪酬下降（研发 SBC 费用同比下降 23%）。

虽然因为《三谋》上线，营销费用同比增加，但三季度在《三谋》贡献绝大部份流水 + 暑期游戏大战广告高投放下，B 站实现扭亏为盈几乎板上钉钉。这符合公司上季度给出的指引，市场同样预期三季度利润率可以达到 1%。

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